Mergers & Acquisitions

A operação é decidida antes de a primeira proposta chegar

Eiger, Mönch e Jungfrau · Grindelwald

O desenho da prática

Assessoramos controladores de companhias de médio porte na venda e na compra de participação societária. O trabalho começa muito antes da primeira conversa com comprador, e é ali que a maior parte do valor é criada

Trabalhos típicos

Venda de participação de controle
Aquisição e consolidação setorial
Preparação prévia à venda
Estruturação de preço e de pagamento
Normalização de propostas concorrentes
Negociação do contrato definitivo

Preparação

A maior parte do valor de uma operação nasce nos vinte e quatro meses anteriores a ela. Documentação dos ajustes ao resultado, mapeamento de contingências, leitura das garantias pessoais prestadas pelo controlador, organização de contratos e redução da dependência do fundador

Desenho do processo

Montamos a lista de compradores de forma a manter estratégico e financeiro na mesma mesa. A comparação entre os dois é o que revela quanto de sinergia existe, e ela não se obtém de outra forma

Estrutura e negociação

Preço não é um número, é uma estrutura. Dívida líquida, capital de giro, preço contingente, retenção e garantias definem quanto o vendedor de fato recebe, e cada linha é disputada separadamente

Fechamento

Condução até a assinatura e o fechamento, incluindo a submissão concorrencial quando devida e a conduta exigida entre as duas datas

O processo

Como o trabalho corre, fase a fase

Sell-side

Venda de participação de controle

Processo competitivo conduzido para maximizar a tensão entre compradores, e não para encontrar um comprador

Diagnóstico e normalização
Leitura do resultado dos últimos três exercícios, identificação e documentação de cada ajuste, apuração da dívida líquida e do capital de giro de referência, e levantamento das garantias pessoais prestadas pelo controlador
Tese e material
Construção da tese de venda a partir do que efetivamente sustenta a margem, com modelo econômico-financeiro e apresentação de duas camadas: uma anônima e uma completa
Lista e aproximação
Montagem da lista com estratégicos e financeiros, aprovada nominalmente pelo cliente. Aproximação em ondas, nunca todos ao mesmo tempo, para preservar o controle da informação
Acordo de confidencialidade e material
Assinatura do acordo, liberação do material completo e sessões de perguntas conduzidas por nós, não pela equipe do cliente
Propostas não vinculantes
Recebimento simultâneo, em data única, e normalização de todas pelo caixa entregue no fechamento antes de qualquer comparação
Diligência e proposta vinculante
Sala de dados com protocolo de informação sensível, gestão do calendário e das perguntas, e negociação da proposta vinculante
Contrato e fechamento
Especificação das cláusulas econômicas ao advogado, submissão concorrencial quando devida, e condução até a liquidação e a liberação das garantias

Buy-side

Aquisição e consolidação

Processo de originação e disciplina, em que a maior parte do valor está em recusar o alvo errado

Tese de aquisição
Definição do que a compra precisa entregar: capacidade, geografia, carteira, tecnologia ou consolidação de margem. Sem essa definição, todo alvo parece razoável
Mapa do setor
Levantamento do universo de alvos, com porte, controle, situação societária e disposição provável de venda. Inclui os que não estão à venda, que costumam ser os melhores
Aproximação
Contato conduzido por nós, preservando o nome do cliente até o momento adequado. Aproximação de empresa que não está à venda exige tempo e não admite pressa
Avaliação e limite
Construção do valor máximo que a operação suporta, incluindo sinergia identificável e o teto de não diluição do comprador. O limite é definido antes de negociar, e não durante
Diligência
Coordenação da diligência contábil, jurídica e operacional, com foco no que pode alterar o preço e não no que apenas descreve a empresa
Negociação e integração
Negociação de preço e de estrutura, e desenho do plano dos primeiros cem dias antes da assinatura, não depois

As perguntas que começam o trabalho

O vendedor quer sair ou permanecer?

Define toda a estrutura, e nenhum múltiplo compensa a resposta errada

Quanto a empresa vale a mais para este comprador?

É a medida da sinergia, e da margem de negociação

Quanto de caixa cada proposta entrega no fechamento?

A proposta de maior preço nominal frequentemente entrega menos dinheiro certo

Do preço ao caixa

O valor da empresa não é o que o vendedor recebe

Entre o valor atribuído à empresa e o dinheiro que chega ao vendedor no fechamento existem ao menos cinco linhas negociáveis. Cada uma é discutida separadamente, e a soma delas costuma pesar mais que a diferença entre duas propostas de múltiplo

Redução definitivaDiferido, sujeito a condiçãoRecebido na data

Ilustrativo, em R$ milhões. Elaboração Revenaz

Dívida líquida

Empréstimos e financiamentos menos caixa, na data-base. A disputa está no que entra como caixa: aplicações vinculadas, caixa retido em subsidiária e depósitos judiciais

Capital de giro de referência

Nível normal de recebíveis, estoques e fornecedores, apurado pela média de doze meses. Todo real abaixo da referência sai do preço, todo real acima volta para ele

Dívidas equivalentes

Itens que o comprador trata como dívida: dividendos declarados e não pagos, impostos parcelados, provisões trabalhistas, arrendamentos e bônus de venda

Retenção e preço contingente

Parcela retida em conta vinculada para cobrir indenizações e parcela condicionada a metas futuras. É dinheiro que depende de governança e de redação, não só de desempenho

Mecanismos de preço e de pagamento

Cada mecanismo transfere risco de um lado para o outro

Mecanismo	Como funciona	Protege quem	O que negociar
Contas de fechamento	Preço provisório na assinatura, ajustado pelo balanço efetivo do dia do fechamento	Comprador	Critérios contábeis, prazo de apuração e perito para divergências
Caixa travado (locked box)	Preço fixado sobre balanço de data anterior, com proibição de saídas de valor até o fechamento	Vendedor	Lista de saídas permitidas e remuneração do caixa gerado no período
Preço contingente (earnout)	Parcela paga conforme metas de receita ou de resultado após o fechamento	Comprador	Métrica, controle da gestão no período, regras contábeis e aceleração na venda
Retenção em garantia (escrow)	Parcela depositada em conta vinculada por prazo definido para cobrir indenizações	Comprador	Percentual, prazo, liberação escalonada e rendimento
Nota do vendedor	Parte do preço financiada pelo próprio vendedor, com juros e garantias	Comprador	Subordinação à dívida bancária, garantias reais e vencimento antecipado
Reinvestimento minoritário	Vendedor mantém ou reinveste participação na companhia adquirida	Ambos	Direito de venda conjunta, opção de saída e preço da segunda tranche
Seguro de declarações (W&I)	Apólice que cobre violação de declarações e garantias no lugar da retenção	Vendedor	Exclusões da apólice, franquia e custo do prêmio

O contrato definitivo

Onde o preço acordado se perde depois da assinatura

Declarações e garantias

O vendedor declara a situação da empresa, e cada declaração falsa gera direito a indenização. O conhecimento prévio do comprador precisa estar expresso para limitar a exposição

Limites de indenização

Teto como percentual do preço, franquia mínima por reclamação, franquia agregada e prazo de sobrevivência por tipo de risco, com o fiscal e o trabalhista tratados à parte

Contingências específicas

Riscos conhecidos na diligência saem da indenização geral e ganham tratamento próprio: provisão no preço, retenção dedicada ou indenização sem limite

Condições precedentes

Aprovação do CADE quando um grupo fatura ao menos R$ 750 milhões e outro ao menos R$ 75 milhões no Brasil, anuências de credores e de contrapartes com cláusula de mudança de controle

Conduta entre assinatura e fechamento

O que a empresa pode e não pode fazer até o fechamento, sem transferir a gestão ao comprador antes da aprovação concorrencial

Não concorrência e permanência

Prazo, território e escopo da não concorrência, e as condições de permanência do vendedor na gestão, que costumam estar ligadas ao preço contingente

O universo de compradores

Cada tipo de comprador paga por uma coisa diferente

Estratégico nacional

Paga por sinergia de custo e de receita, e costuma aceitar pagar mais à vista quando a sobreposição é grande

Estratégico estrangeiro

Paga por acesso a um mercado que ainda não tem, com preço em moeda forte e exigências de conformidade mais rigorosas

Private equity

Paga pela capacidade de crescer e de ser vendida de novo, e usa alavancagem, reinvestimento do vendedor e preço contingente

Consolidador setorial

Paga por escala e por arbitragem de múltiplo, e tende a padronizar contrato e integração

Holding familiar e family office

Paga por previsibilidade de caixa e horizonte longo, com processo mais curto e menos estrutura

Gestão e sócios minoritários

Compra com financiamento do próprio vendedor e preço escalonado, preservando a continuidade

Fale com o sócio responsável

Não há triagem. A conversa começa e termina com quem conduz a operação

Entrar em contato

A operação é decidida antes de a primeira proposta chegar

Trabalhos típicos

Preparação

Desenho do processo

Estrutura e negociação

Fechamento

Como o trabalho corre, fase a fase

Sell-side

Diagnóstico e normalização

Tese e material

Lista e aproximação

Acordo de confidencialidade e material

Propostas não vinculantes

Diligência e proposta vinculante

Contrato e fechamento